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La décision de s’engager activement sur une place financière étrangère doit être prise en accord avec les orientations stratégiques et les choix commerciaux de l’entreprise. La concentration de nombreuses activités dans un même pays plaide en faveur d’une présence sur le marché financier local, même si ce dernier est de petite taille. Dans la majorité des cas, les sociétés choisiront de se faire coter sur une Bourse importante afin de donner à leurs titres une liquidité accrue grâce à un volume de transactions supérieur. Elles pourront aussi tenter de bénéficier des effets induits en termes d’image et de réputation. Un marché de grande taille offre également la garantie que les mécanismes de formation des cours sont étroitement surveillés et que les prix ne sont donc pas faussés par des perturbations telles que les délits d’initiés. Sur un tel marché, l’entreprise profite en outre de conditions économiques plus favorables, c’est à dire d’une inflation faible, d’une croissance certaine et de l’absence de restrictions sur les flux de capitaux. Les places financières dont il est question ci après offrent un intérêt particulier au regard de ces critères.
La plus grande et la plus importante des Bourses de valeurs est le New York Stock Exchange (NYSE), dont le chiffre d’affaires a représenté en 1995 plus de 17 000 milliards de francs, et la capitalisation boursière 32 000 milliards de Francs. Parmi les 2 675 sociétés cotées, 9 % viennent de l’étranger. Ce chiffre peut paraître faible par rapport à d’autres places, mais il faut savoir que les transactions sur titres étrangers représentent 9 % du chiffre d’affaires, soit un pourcentage supérieur au nombre de sociétés étrangères cotées. Les actions Telefonos de Mexico (Telmex), par exemple, comptent parmi les titres les plus échangés sur le NYSE.
Londres est une autre place financière extrêmement importante. Le London Stock Exchange (LSE) a pour spécialité les transactions internationales puisqu’en 1995, le nombre de sociétés étrangères représentait 23 % de l’ensemble des entreprises présentes, et 55 % du chiffre d’affaires. À la fin de l’année 1995, la capitalisation boursière du LSE pouvait être estimée à environ 8 000 milliards de francs, ce qui faisait de Londres la première place financière d’Europe. Francfort et Paris sont, elles aussi, des Bourses d’importance significative, avec une capitalisation boursière de, respectivement, 3 200 et 2 900 milliards de francs et, fin 1995, un pourcentage de firmes étrangères de 55 % et 30 %. Notons toutefois que les transactions sur titres étrangers ne représentent que 2 % environ du chiffre d’affaires de ces marchés.
L’Asie en général et la Bourse de Tokyo en particulier sont considérées comme la troisième zone d’importance après l’Amérique du Nord et l’Europe. Avec une capitalisation boursière de près de 20 000 milliards de francs fin 1995, Tokyo se place au deuxième rang mondial. À la fin des années 1980, le marché japonais était même largement devant le NYSE mais sa position n’a cessé de décliner depuis. Les sociétés étrangères ne représentent que 5 % des titres cotés et 0,1 % du chiffre d’affaires. Plusieurs autres Bourses asiatiques comme celles de Hong Kong, Singapour et, à terme, Shanghai, ne cessent de prendre de l’importance, comme le prouve le nombre croissant de sociétés étrangères présentes sur ces marchés.
La taille d’un marché et son adéquation aux objectif stratégiques de la firme ne comptent que pour une part dans le choix d’une place financière étrangère. Les conditions imposées lors de la cotation ne sont pas à négliger.Dans la majorité des cas, l’entreprise a deux interlocuteurs l’institution boursière qui fait fonctionner le marché et l’autorité qui la réglemente. Les intérêts de ces deux entités peuvent diverger. Les plus grandes places financières du monde sont en compétition pour attirer les grandes entreprises. Elles sont donc potentiellement portées à faire des concessions à leurs candidats préférés. Il n’en est pas de même de l’organe de contrôle, qui doit maintenir l’ordre sur le marché et protéger les intérêts des investisseurs, en particulier ceux des actionnaires individuels. L’autorité de contrôle insiste donc généralement sur le droit des investisseurs à recevoir une information adéquate de la part des sociétés étrangères.
Les Bourses définissent généralement une série de critères formels auxquels les candidats à la cotation doivent satisfaire. Ces critères portent le plus souvent sur la taille (mesurée par le chiffre d’affaires, l’actif net ou la capitalisation boursière), la concentration de l’actionnariat, l’antériorité de la présence sur le marché financier d’origine et les développements récents de l’entreprise. Souvent, ces seuils doivent avoir été atteints durant les trois ou quatre dernières années, ce qui ne représente généralement pas une lourde contrainte pour les grandes entreprises multinationales.
Les exigences en matière d’information sont beaucoup plus variables. Presque toujours, l’anglais est obligatoire pour les rapports annuels ou intermédiaires qui sont déposés à la Bourse et envoyés aux actionnaires étrangers. Les investisseurs et les autorités boursières doivent en outre être immédiatement informés de tout événement susceptible d’avoir une influence sur le cours du titre. Cette exigence est, depuis de nombreuses années, pratique courante aux États Unis et au Royaume Uni. La seconde loi pour la promotion des marchés financiers a également introduit cette disposition en Allemagne. Les grandes entreprises peuvent donc avoir intérêt à mettre en place un service central chargé de rassembler l’information pertinente et de la diffuser aux diverses Bourses et services d’information concernés.
En plus de ces exigences générales qui, en fin de compte, sont pratiquement les mêmes que la plupart des marchés internationaux, certaines Bourses et autorités de régulation exigent certaines informations détaillées qui obligent à l’établissement de documents volumineux. La situation la plus extrême est celle des ÉtatsUnis, où toutes les sociétés étrangères cotées doivent remplir annuellement pour la SEC un formulaire très détaillé, le « Form 20 F ». Ce dernier comprend deux grandes parties. Les rubriques 1 à 16 portent sur la stratégie, les produits, la production, la recherche, le marché et la position concurrentielle de l’entreprise, les approvisionnements, la protection de l’environnement, certains aspects légaux, l’évolution du cours de l’action, la fiscalité applicable aux investisseurs américains. Elles exigent également des commentaires sur l’évolution des ratios clés de l’entreprise au cours des cinq dernières années. Les dirigeants doivent en outre expliquer en détail les résultats obtenus au cours des trois derniers exercices. D’une manière générale, l’entreprise doit fournir toute information nécessaire à la compréhension des comptes et qui ne figure pas dans le rapport annuel. La seconde partie du « Form 20 F » (points 17 et 18) concerne les états financiers.
Les sociétés qui émettent des actions sur le marché américain doivent remplir un autre formulaire, le « Form F 1 ». Son contenu correspond à peu près à celui du « Form 20 F », mais il comprend également d’autres informations sur les titres émis, comme le montant de l’augmentation de capital, l’identité des intermédiaires financiers, l’utilisation prévue des fonds, l’échéancier de l’opération, etc. Les contrats importants signés par l’entreprise doivent aussi être déposés à la SEC afin que le public puisse les consulter.
Vers le milieu de l’année, un rapport intermédiaire comprenant les états financiers semestriels doit être établi sur le modèle du « Form 6 K ». L’établissement d’un tableau de rapprochement entre les résultats de l’entreprise et ceux qui auraient été obtenus avec les principes comptables américains n’est pas obligatoire mais semble approprié pour fournir une information équivalente aux investisseurs nationaux et internationaux. Il est à noter que les rapports trimestriels ne sont pas obligatoires pour les sociétés étrangères.
II est essentiel que l’information fournie à la SEC dans ces divers documents soit complète et offre une image fiable de la situation économique de la société. Les investisseurs américains accordent en effet beaucoup d’importance à l’exactitude de ces informations, et n’hésitent pas à poursuivre en justice les sociétés donnant des informations erronées ou trompeuses. Le contenu du « Form 20 F » doit donc être vérifié par des avocats et des réviseurs qui engagent leur responsabilité et celle de la société. Dans la mesure où les intermédiaires financiers sont aussi responsables de l’exactitude des informations fournies lors des émissions d’actions, ils soumettent l’information contenue dans les « Form F 1 » à une révision très attentive. En outre, la SEC inspecte minutieusement les documents et n’hésite pas, si nécessaire, à demander des explications à la société.
Pour être sûr que l’information sera donnée au marché dans les délais prescrits, il peut être utile d’établir des directives qui délimitent un cadre d’action précis, en particulier pour les dirigeants. Il est en effet très important de respecter les règles de chaque place financière car contrevenir à celles ci peut avoir des conséquences graves pour l’entreprise et les personnes responsables.
Toutes les Bourses internationales ont leur propre réglementation, dont les principales caractéristiques sont résumées .Pour remplir les obligations qui leur sont imposées, les entreprises doivent souvent faire appel à des tiers. C’est même parfois obligatoire. Ainsi, se faire coter sur le NYSE nécessite qu’un expert comptable procède à un audit des comptes et certifie la conformité du rapport annuel aux règles de la SEC. En outre, les rapports avec la SEC, particulièrement pour les formalités importantes, se font généralement par l’intermédiaire d’un avocat, donne un aperçu des principales parties susceptibles d’intervenir avec leurs tâches respectives.
Les sociétés qui se font coter à l’étranger doivent bien évidemment se conformer aussi aux règles comptables en usage dans leur pays. Le rapport annuel est d’un intérêt particulier dans la mesure où il offre aux investisseurs une vue complète de la situation économique et financière du groupe (société mère et filiales). Notons cependant que, dans certains pays comme l’Allemagne ou la France, les sociétés doivent obligatoirement établir des comptes individuels, ce qui n’est pas le cas par exemple aux États Unis.
Les exigences comptables des Bourses de valeurs sont très différentes les unes des autres. Plusieurs niveaux peuvent être distingués:
Reconnaissance mutuelle ou unilatérale des comptes: dans le cas de la reconnaissance mutuelle, l’autorité réglementaire de la Bourse du pays d’accueil accepte les comptes tels qu’ils ont été établis pour le marché d’origine. Cette pratique, courante sur les places boursières européennes, est la plus pratique pour les entreprises. Elle repose sur l’idée qu’en dépit des différences entre normes, les comptes de sociétés de pays différents sont comparables en termes de qualité et que leur conformité à ces normes est certifiée par des auditeurs indépendants.Information complémentaire: cette solution consiste à demander à la société de présenter ses comptes selon les règles du pays d’origine et de fournir une information complémentaire dans l’annexe ou une autre partie du rapport annuel. Beaucoup d’entreprises allemandes, par exemple, publient volontairement un tableau des flux de trésorerie ainsi que des informations sectorielles non requises par la loi. Cette solution n’a de sens que si les informations supplémentaires demandées sont peu nombreuses et si elles ne sont pas déjà données sous une autre forme. Elle permet de satisfaire les exigences d’une seule place financière à la fois. Lorsque la société doit faire face simultanément aux demandes de plusieurs Bourses, on risque d’aboutir à une surcharge de l’annexe qui peut nuire à la qualité de la représentation de la situation économique et financière de l’entreprise. La multiplicité des informations publiées peut aussi influencer l’opinion des réviseurs.
Exercice d’options: on peut parvenir à se conformer aux normes comptables dominantes en vigueur en utilisant les options contenues dans les règles comptables nationales. En Allemagne, par exemple, beaucoup d’entreprises présentent un compte de résultat par fonction, conformément à la pratique internationale. Il est également possible de ne pas imputer le goodwill sur les réserves mais de le capitaliser et de l’amortir, d’éviter de constituer certaines provisions ou de comptabiliser des impôts différés à l’actif. De tels changements comptables peuvent évidemment avoir un impact significatif sur le résultat. Cette approche est limitée par l’étendue des options permises. Ainsi, le respect des US GAAP en matière de conversion des opérations en devises étrangères impose la comptabilisation de gains non réalisés, ce qui est totalement opposé au principe de prudence allemand, et est donc inacceptable pour des états financiers préparés selon les règles comptables de ce pays.
Adoption de normes différentes: si les rapports annuels établis selon les normes comptables nationales ne sont pas reconnus par la Bourse étrangère et si la fourniture d’informations complémentaires ou l’exercice d’options n’est pas suffisant, la seule possibilité restante est d’établir des états financiers selon les normes comptables du pays d’accueil. Cela n’aura bien sûr de sens que ci ces dernières sont reconnues dans plusieurs pays. L’établissement de comptes différents pour chaque pays ne serait pas raisonnable pour une société multinationale, pour des raisons pratiques évidentes et compte tenu de la perte de crédibilité des états financiers qui en résulterait. La mise en conformité avec un autre système comptable (ou l’adoption d’un autre système) n’est justifiée que si ce dernier est utilisé et accepté internationalement. Il ne peut donc s’agir que des JAS (International Accounting Standards) de I’JASC (International Accounting Standards Committee) et des normes américaines (Generaly Accepted Accounting Principles US GAAP). Les JAS sont déjà acceptées par les autorités boursières de plusieurs pays. L’application des US GAAP est, sauf exception, obligatoire pour toutes les entreprises désireuses de faire coter leurs titres sur une Bourse américaine. Ils sont également reconnus dans la plupart des pays à travers le monde. Ainsi, Daimler Benz a pu s’appuyer sur les documents établis pour la SEC lors de son introduction à la Bourse de Singapour.
Le coût d’une cotation sur une place financière étrangère est directement lié aux exigences de la Bourse en question et des autorités de contrôle. En raison de la complexité des exigences de publication et de la nécessité d’un état de rapprochement avec les US GAAP, une cotation sur le NYSE implique le recours à des avocats, des juristes, des comptables et à d’autres experts, d’où des dépenses importantes en honoraires. En revanche, pour d’autres places dont les exigences sont moindres, les coûts correspondants sont beaucoup plus faibles.
D’autres coûts résultent des droits de cotation payés lors de l’introduction en Bourse puis chaque année, et des dépenses de publicité et de relations publiques engendrées par la cotation. En plus de l’annonce dans les médias appropriés, il convient en effet d’organiser des présentations itinérantes pour informer les investisseurs et les analystes. Aux États unis en particulier, il est indispensable pour une grande entreprise performante que ses cadres supérieurs reçoivent les investisseurs importants et répondent de manière très ouverte à leurs questions.Au total, la cotation sur une place étrangère peut revenir à plusieurs millions de francs. Pour ce genre d’opération, une analyse coûts avantages est donc essentielle. Celle ci est cependant difficile à réaliser car si les coûts de l’opération peuvent être facilement identifiés et mesurés, les avantages que l’entreprise en retire sont en revanche difficilement quantifiables en raison de la quasi impossibilité d’identifier tous les effets bénéfiques.La cotation sur une Bourse étrangère peut procurer des avantages concrets, comme le montre l’exemple de l’augmentation de capital de 3 milliards de DM réalisée par Daimler Benz en 1984. Le prix d’émission était fixé à 640 DM, soit 80 % du cours de l’époque (805 DM). Pendant les jours qui suivirent, le cours diminua fortement à cause d’une baisse du marché dans son ensemble. Le premier jour de cotation des nouveaux titres, l’indice Deutsche Aktienindex (DAX) chuta de plus de 80 points, entraînant le cours des actions Daimler Benz au dessous de 700 DM. Mais, au cours des mêmes journées, la société enregistra une très forte demande de la part du marché américain, de telle sorte que le cours se stabilisa finalement à un niveau supérieur à 700 DM. Le comportement du marché étranger s’avéra extrêmement bénéfique et d’un grand secours pour assurer le succès de l’opération.
L’augmentation de la quantité d’informations à publier doit aussi être prise en compte dans l’analyse coûts avantages. Le degré d’exigence de certains marchés, en particulier des États Unis, force les entreprises à publier des informations qui n’ont jamais été divulguées sur le marché d’origine et que les autres entreprises n’ont pas à fournir. On peut donc craindre que la firme cotée à l’étranger soit pénalisée par rapport à la concurrence. En réalité, ce danger est faible pour au moins deux raisons. La première est que les entreprises qui opèrent dans des pays où les normes sont plus exigeantes publient déjà ces informations sans souffrir pour autant d’un quelconque handicap sur les marchés internationaux. En second lieu, les investisseurs locaux devraient réagir favorablement à cette augmentation de l’étendue de publication car les informations supplémentaires fournies ne peuvent qu’améliorer la qualité des analyses et faciliter la prise de décisions. Ils devraient donc même faire pression sur les entreprises locales pour qu’elles accroissent elles aussi l’étendue de leur information. Quelles que soient les normes locales, la pratique internationale influence de manière croissante la demande d’information qui s’exerce sur les sociétés dont l’activité est internationale.
En Allemagne, on constate que beaucoup de grandes entreprises divulguent des informations qui ne sont pas imposées par la loi. La nature et l’étendue de l’information volontaire dépendent de la disponibilité des données à l’intérieur de l’entreprise, de leur coût de production et de la pertinence de ces informations. La situation est plus délicate lorsque les exigences des places boursières étrangères vont à l’encontre des règles nationales. Lorsqu’une Bourse étrangère impose l’utilisation de normes qui ne sont pas reconnues par les autorités du pays d’origine, la société ne peut qu’établir deux séries d’états financiers.
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