Bien qu’elle utilise à peu près toujours les mêmes outils (comparaisons de ratios dans le temps et dans l’espace), l’analyse financière est loin d’être une technique universelle. À la variété des approches comptables correspond une variété des modes d’analyse. On peut donc, comme en matière de systèmes comptables, distinguer une approche anglo saxonne et une approche d’Europe continentale.
L’approche anglo saxonne est tournée vers le marché financier. Elle envisage généralement le point de vue d’un investisseur préoccupé essentiellement par la rentabilité et le risque de son placement. Conformément au modèle théorique selon lequel la valeur d’un actif est la somme des flux monétaires futurs actualisés, l’accent est mis sur la prévision des cash flows et l’estimation du risque de défaillance de l’entreprise.
Une grande importance est accordée au bénéfice par action, compte tenu de sa corrélation supposée avec les cash flows. Pour donner à cet indicateur une capacité prédictive, il est nécessaire d’éliminer l’influence des événements ne relevant pas de l’activité normale de l’entreprise. D’où l’importance accordée, d’une part à la distinction entre activités ordinaires et éléments extraordinaires et, d’autre part, aux activités en voie d’abandon. L’association britannique des analystes financiers 1 a ainsi mis au point une procédure très détaillée pour le calcul du bénéfice par action, afin de remédier aux prétendues insuffisances de la norme officielle en la matière.
L’investissement est plus souvent considéré dans une optique de gestion de portefeuille que comme un placement à long terme. L’horizon de prévision est donc généralement court, compte tenu également de la liquidité du marché qui permet de céder à tout moment les titres détenus. Cela n’empêche pas l’existence de fonds d’investissement tournés vers le long terme ou d’autres qui évaluent leurs titres en fonction des dividendes.
L’approche anglo saxonne tient généralement pour acquis que le marché est efficient, c’est à dire que les cours de Bourse reflètent à tout moment l’ensemble des informations disponibles. L’analyse financière n’a donc pas pour but de rechercher des titres qui seraient sous évalués, mais de permettre à l’investisseur d’apprécier les caractéristiques de rentabilité et de risque de son placement. L’efficience du marché suppose aussi que les entreprises ne peuvent, par des artifices comptables, fausser l’évaluation des titres car les états financiers ne sont qu’une des nombreuses sources d’information dont disposent les investisseurs. Ceci dit, il est possible que les investisseurs soient abusés par certaines manipulations comptables. Les courtiers en valeurs mobilières essaient souvent de vendre des actions sur la base d’estimations révisées de profit ou de risque; ce qui semble indiquer que l’action peut être sous évaluée par le marché à un instant donné.
L’approche d’Europe continentale s’oppose sur de nombreux points à la précédente (voir par exemple Colasse, 1994). Elle est d’abord plus globale car elle ne se limite pas à l’évaluation de la rentabilité et du risque. Elle entend au contraire procéder à un véritable diagnostic, qui englobe d’autres éléments comme l’équilibre financier à long terme. Cette approche est moins celle d’un gestionnaire de portefeuille, préoccupé par la rentabilité et la solvabilité immédiates de son placement, que celle d’un investisseur soucieux de la pérennité de l’entreprise. Elle correspond donc également aux intérêts d’autres partenaires de l’entreprise (salariés notamment).
Compte tenu de la longueur de la période d’étude, les préoccupations d’équilibre financier prennent une importance spéciale. Cette approche accorde en particulier une place essentielle à la notion de fonds de roulement, malgré l’unification des marchés financiers qui a fait perdre beaucoup de pertinence à la distinction court terme/long terme en matière de financement.
L’analyse des performances ne se limite pas à la rentabilité financière; elle s’étend à la rentabilité économique. L’entreprise est considérée comme une entité créatrice de richesse et l’accent est mis sur le partage de celle ci entre les différents facteurs de production (apporteurs de capitaux et travailleurs). Le souci de pérennité et d’équilibre financier amène à accorder une importance particulière au maintien de la capacité de production et à l’autofinancement. L’analyse du résultat s’accompagne donc souvent (en Allemagne et en France notamment) d’une analyse de l’évolution de la valeur ajoutée et de son partage. Quelques entreprises allemandes présentent ainsi un tableau de la valeur ajoutée en plus des documents financiers habituels (bilan, compte de résultat et annexe) (voir Hailer, 1996).
L’approche d’Europe continentale accorde beaucoup moins d’importance aux données boursières que ne le fait son homologue anglo saxonne car elle est pratiquée dans des pays où le marché des actions est moins développé et ne constitue pas la principale source de financement des entreprises. La croyance en l’efficience des marchés est beaucoup moins répandue. Les chiThes comptables sont également appréciés avec prudence car les investisseurs de ces pays connaissent l’influence de la fiscalité, le biais provoqué par une conception excessive de la prudence et les possibilités de manipulation des résultats offertes par certaines pratiques comptables (réserves latentes dans les pays germaniques).
Au risque de généraliser, on peut dire que l’analyste anglo saxon et son homologue d’Europe continentale ne regardent pas l’entreprise avec les mêmes yeux. Les facteurs susceptibles de conduire à une décision d’achat de titres et les attentes à l’égard de l’information comptable ne sont pas identiques. En conséquence de quoi, les ratios calculés ne seront pas les mêmes. Les conséquences des différences comptables dépendront donc de la personne qui effectue l’analyse. Ceci étant dit, il convient également de noter que si la comptabilité des grandes entreprises devient de plus en plus internationale et homogène, il en est de même des techniques d’analyse financière. Les analystes d’Europe continentale font en effet de plus en plus de place aux méthodes orientées vers le marché.
La suite de ce chapitre s’attache à montrer l’influence que peuvent avoir les différentes méthodes de comptabilisation et d’évaluation sur les ratios comptables. Il ne faudrait cependant pas oublier que ces ratios ne sont qu’un des outils d’analyse de la situation d’une entreprise. Les analystes tiennent compte également d’autres facteurs tels que la répartition géographique du chiffre d’affaires, l’état du secteur, etc. Selon Walton (1994), l’agence de notation Moody’s examine les points suivants pour donner une appréciation sur une émission d’obligations:
- Secteur d’activité
- Entreprise
- Structure financière
- Risque pays
- Emprunt à l’émission
- Investissements
- Cash flow
- Concurrents
- Utilisation de la capacité d’endettement
- Clients
- Attitude de la direction face au risque
La plupart des grandes sociétés ont une politique d’information active vis à vis des analystes financiers et elles n’hésitent pas à organiser de véritables « roadshows » à leur intention. Étant donné qu’une agence comme Moody’s évalue toutes les grandes entreprises, elle a des contacts avec de multiples équipes dirigeantes; ce qui lui permet d’avoir une idée d’ensemble de la concurrence et de ses projets de développement. Moody’s applique la « pyramide de notation» illustrée par la figure 1 ci contre. L’analyse des états financiers de l’entreprise joue incontestablement un rôle mais ce ne sont pas les seuls éléments pris en compte.
Il faut également insister sur le fait qu’il n’existe pas de ratios « magiques » susceptibles de synthétiser tout ce qu’il faut savoir sur la situation d’une entreprise. Les ratios ne peuvent être utilisés que dans le cadre de comparaisons dans l’espace (comparaison d’une entreprise par rapport à ses concurrentes du même secteur) ou dans le temps (suivi d’une même entreprise au cours de plusieurs années). Cette dernière catégorie de comparaisons est particulièrement utile pour effectuer des prévisions car elle montre les tendances de l’évolution.
Même si la presse financière anglo saxonne a tendance à se focaliser sur certains indicateurs comme le bénéfice par action, il s’agit d’informations extrêmement sommaires qui sont souvent mal interprétées. Un tel ratio peut en effet être profondément influencé par certaines circonstances, par un événement accidentel et se prêter à des manipulations par les dirigeants. En tout état de cause, on ne saurait apprécier la rentabilité d’un investissement sans la rapporter au risque correspondant.
La question qui préoccupe l’analyste est la suivante: l’entreprise est elle en mesure de dégager une rentabilité suffisante dans l’avenir, compte tenu du risque de son activité et du cours actuel de ses actions? Fournir une réponse à cette question nécessite de prendre en considération tous les facteurs qui conditionnent la rentabilité (les ventes, les coûts d’exploitation, de financement, la capacité d’autofinancement, la capacité des dirigeants à augmenter la rentabilité) et le risque de l’entreprise (le niveau d’endettement, le fonds de roulement, etc.).